Door: Guido van Hattem
Deze vraag krijgen we de laatste weken en maanden vaker. Een begrijpelijke vraag waar het antwoord best lastig op is. In dit artikel nemen we u mee door visies op crypto van vooraanstaande partijen in Nederland, trachten we een en ander te verduidelijken en te plaatsen in de context van een beleggingsportefeuille. Tot slot sluiten we af met een korte conclusie en hoe Comfort omgaat met het al dan niet beleggen in crypto.
Begin juli van dit jaar heeft ABN Amro een mooi artikel gepubliceerd met de titel Cryptocurrencies als belegging:
Cryptocurrencies kunnen zich verheugen in de warme belangstelling van beleggers, overheden en de pers. Zijn crypto’s klaar om onderdeel te worden van een beleggingsportefeuille? Volgens ABN AMRO zitten daar nog wel wat haken en ogen aan.
Blockchain, cryptocurrencies en Bitcoin zijn steeds nadrukkelijker in het nieuws en roepen vragen op onder beleggers. Dat is niet zo vreemd aangezien de koersen van cryptocurrencies dit jaar weer zeer beweeglijk zijn en in nieuwsberichten wordt gesproken van een nieuwe digitale, decentrale financiële wereld die parallel loopt aan de huidige financiële wereld. Ook wordt beweerd dat deze decentrale financiële wereld (DeFi, decentralized finance) in de toekomst van grote invloed is op ons dagelijks leven. Er worden zelfs vergelijkingen gemaakt met het ontstaan van het internet. Hoewel dergelijke processen geleidelijk gaan, is het goed om te kijken naar de ontwikkelingen op dit gebied. Dit doen wij in een drieluik. In dit eerste gedeelte gaan we in op het beleggingsvraagstuk en of crypto’s in een beleggingsportefeuille horen. In deel twee staan we uitgebreid stil bij Bitcoin en in deel drie komen tokenisatie en de andere cryptocurrencies aan bod. In deze delen zullen zaken als duurzaamheid, waardering en de verschillende vormen van crypto’s worden behandeld.
ABN AMRO biedt vooralsnog geen mogelijkheid aan om te beleggen of te handelen in cryptocurrencies. Ook adviseert de bank op dit moment niet over crypto’s. Tegelijkertijd zijn er vooralsnog geen plannen om cryptocurrencies op te nemen in de beleggingsportefeuille of in het beleggingsbeleid.
Als cryptocurrencies al kunnen worden gedefinieerd als een nieuwe beleggingscategorie, is het een zeer jonge beleggingscategorie. Dit houdt in dat er veel onduidelijkheden zijn. Die onduidelijkheden zorgen niet alleen voor hoge beweeglijkheid (oftewel volatiliteit) en een hoog risico; in het geval van crypto’s is de markt bovendien niet transparant en doorgaans niet gereguleerd. In Nederland kwalificeren crypto’s zich niet als financieel instrument en vallen ze ook niet onder het toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Door het gebrek aan regulering en transparantie hebben cryptocurrencies nog altijd een sterk speculatief karakter, waardoor er kans is op grote verliezen. ABN AMRO voert voor zijn klanten een zeer gedegen risicobeleid en vindt vanuit beleggingsoptiek het risico dat met crypto’s gepaard gaat vooralsnog niet wenselijk.
Bij het bespreken van cryptocurrencies (of crypto coins, tokens of crypto’s) is het van belang om duidelijk onderscheid te maken tussen de technologie (zoals blockchain, een distributed ledger technology), cryptocurrencies en Bitcoin. Deze zaken worden in discussies gemakkelijk door elkaar gehaald. Soms wordt bijvoorbeeld gesproken over de voordelen van het één, terwijl het andere wordt bedoeld. Hier duidelijk onderscheid in weten te maken is essentieel, zeker bij het nemen van beleggingsbeslissingen.
Dit sluit aan op één van de belangrijkste lessen van beleggen: ‘Weet waarin je belegt.’ Niet elk detail is van belang, maar wel enig begrip over welke zaken van invloed zijn op de waarde en de prijs. Voor veel crypto’s is dat vooralsnog moeilijk te beantwoorden en is het waarderingsvraagstuk überhaupt een probleem. Ook is de kwaliteit van de informatie vaak slecht. Zo is het nog steeds moeilijk om precieze handelsvolumes te achterhalen.
Er zijn inmiddels redelijk wat onderzoeken gedaan, maar veel van het onderzoek richt zich alleen op Bitcoin. Bitcoin wordt daarbij veelal gezien als digitaal goud met waardevastheid (‘store of value’) als kenmerk. Bitcoin heeft van de crypto’s de langste historie. Vanwege deze historie zijn van Bitcoin de meeste data bekend en wordt Bitcoin vaak in vergelijkingsonderzoeken gebruikt. Het is echter niet verstandig om Bitcoin als voorbeeld te nemen voor alle cryptocurrencies, onder meer omdat veel crypto’s een andere use case (een andere functie) of onderliggend protocol hebben. Daarnaast is de historie van de meeste crypto’s nog kort.
Doordat de toekomstige waardebepaling van crypto coins nog altijd lastig is, is het eveneens moeilijk om ze als beleggingscategorie toe te voegen aan de beleggingsportefeuille. Waarderingsmodellen zullen gebaseerd zijn op toekomstige use cases: de functie die een token heeft, welke dienst het wil leveren, wat het doel is en welke mogelijkheden het biedt. Precies daar ligt echter de onzekerheid, waardoor het voor veel crypto’s moeilijk is de intrinsieke of economische waarde te bepalen.
Bij het samenstellen van een beleggingsportefeuille zijn verwacht rendement, risico, diversificatie, correlatie en volatiliteit belangrijke zaken. De algemene beleggingstheorie gaat ervan uit dat met een extra beleggingscategorie in de portefeuille, de diversificatie toeneemt, het verwacht rendement stijgt, terwijl het risico gelijk blijft. Daarbij is het van belang dat in een portefeuille de verschillende beleggingen niet allemaal op dezelfde manier reageren of in dezelfde richting bewegen. Dit houdt in dat de correlatie (of samenhang) tussen de beleggingscategorieën niet te hoog moet zijn. Hoe gedragen crypto’s zich wat betreft bovenstaande factoren?
We moeten voorzichtig zijn met de vraag of cryptocurrencies in een beleggingsportefeuille horen. Kijkend naar verschillende onderzoeken is het empirisch bewijs voor diversificatie gemengd en zijn ook de uitkomsten wat betreft correlatie niet eensluidend. Daarnaast zijn de kenmerkende volatiele koersen van crypto’s een teken van onzekerheid en daarmee ook van risico’s. Hoewel de volatiliteit met de jaren enigszins is afgenomen, is deze nog steeds heel hoog. Zo is volgens vermogensbeheerder Robeco de gemiddelde geannualiseerde gerealiseerde volatiliteit van Bitcoin 114%. Dat is bijna tien keer zo veel als de volatiliteit van aandelen en goud. Mede daardoor kwalificeert Robeco Bitcoin als extreme beleggingscategorie en kent het een maximaal gewicht toe van 1% in de portefeuille.
De uitkomsten qua correlatie lopen enigszins uiteen. Onderzoeksinstituut CFA komt in zijn studie tot de conclusie dat de correlatie van Bitcoin met andere beleggingscategorieën laag is en dat de Sharpe-ratio (wat iets zegt over het rendement per eenheid risico) verbetert als de Bitcoin-positie in de portefeuille niet groter is dan 2,5% en elk kwartaal wordt geherbalanceerd.
Hoewel onderzoek geen eensluidende conclusies oplevert, zouden crypto’s puur theoretisch gezien voor diversificatie en lage correlatie moeten zorgen in een beleggingsportefeuille. Waar de waarde en prijs van aandelen, obligaties, grondstoffen en onroerend goed vooral wordt worden bepaald door de stand van de economie en renteniveaus, ligt dat bij cryptocurrencies anders. Theoretisch zou de waarde en prijs van crypto’s moeten worden bepaald door de wijze waarop de technologieën zich ontwikkelen, de gang van zaken op het vlak van regelgeving en de mate waarin de veiligheid en performance van de netwerken verbetert. Echter, in de praktijk spelen nog andere zaken. Door gebrek aan transparantie en regulering worden vraag en aanbod geregeld beïnvloed door prijsmanipulatie, mede door berichten op social media. De tweets van Elon Musk zijn hier een goed voorbeeld van en zouden in een gereguleerde markt veelal vallen onder marktmisbruik. Als crypto’s op de langere termijn wellicht gebruikelijker worden en ook gereguleerd, zullen de correlatie en volatiliteit door andere zaken worden bepaald, zoals door de use cases.
De onderzoeken naar correlatie van crypto’s binnen een portefeuille hebben enigszins gemengde resultaten opgeleverd. Maar tijdens de coronacrisis in februari en maart 2020, de grootste wereldwijde recessie in de afgelopen tien jaar, viel op dat de correlatie fors toenam: veel beleggingen daalden in waarde en cryptocurrencies zoals Bitcoin wisten de dans niet te ontspringen. Het verlies van Bitcoin was zelfs groter (-63%) dan bijvoorbeeld dat van aandelen en goud. Zo daalde de MSCI All Countries World Index in lokale valuta met 35% en goud met 8%. Bitcoin is weliswaar niet representatief voor alle andere crypto’s, maar vanuit een diversificatie-oogpunt en het ‘store of value’ argument dat aan Bitcoin wordt toegedicht, is een dergelijke correlatie binnen een portefeuille niet wenselijk.
Cryptocurrencies hebben min of meer dezelfde risico-rendementsverhoudingen als venture capital. Venture capital is een vorm van private equity en richt zich specifiek op het investeringen in een jong bedrijf. Bij crypto’s gaat het om investeringen in een heel jonge technologie en industrie. Beide moeten zich nog bewijzen. Het risico is dus heel hoog en bij een eventueel succes kan het rendement weliswaar hoog zijn, maar de uitkomst is aanvankelijk zeer onzeker. Cryptocurrencies zouden in dat geval net als venture capital onder alternatieve beleggingen vallen en hebben daardoor een heel klein gewicht in de beleggingsportefeuille. De toevoeging heeft vaak als doel om voor diversificatie te zorgen.
We kunnen concluderen dat ABN AMRO vooralsnog geen mogelijkheid aanbiedt om te beleggen of te handelen in cryptocurrencies en er ook nog niet over adviseert. Dit wordt ingegeven doordat de waardebepaling over het algemeen nog moeilijk is en ook de wereld van crypto’s onvoldoende transparant is. Het is daarbij van belang om goed onderscheid te maken tussen de technologie en tussen de verschillende crypto’s onderling. Puur kijkend naar cryptocurrencies als mogelijke belegging, ligt hun risicorendementsprofiel het dichtst bij dat van venture capital. Theoretisch gezien zouden crypto’s als beleggingscategorie tot een lagere correlatie en tot diversificatie moeten leiden, omdat er andere zaken van invloed zijn op de waarde en prijs dan bij klassieke beleggingscategorieën zoals aandelen of obligaties. Toch zijn onderzoeken naar correlatie en diversificatie niet éénsluidend in hun conclusie. Bovendien wordt er vooralsnog vooral onderzoek gedaan naar Bitcoin, wat niet representatief is voor alle crypto’s. Hierdoor moeten we voorzichtig zijn met de vraag of cryptocurrencies in een beleggingsportefeuille horen.
Op 26 augustus publiceerde Han Dieperink een interessante column, op eigen titel. Na jaren het boegbeeld geweest te zijn voor Rabo Beleggen is Han nu als Chief Commercial Officer bij Auréus Vermogensbeheer.
Cryptovaluta’s zullen aan hun eigen succes ten onder gaan. Zodra de populariteit van cryptomunten de stabiliteit van het financiële systeem bedreigt, zal dit speculatieve feestje worden vergald door regulering.
De Chinese centrale bank waarschuwt financiële instellingen dat ze geen cryptomunten als betaalmiddel mogen accepteren. Maar de aantrekkingskracht van cryptovaluta’s zit hem juist in het feit dat de cryptomarkt niet gereguleerd is. De markt wordt nog altijd gedomineerd door Bitcoin. Deze digitale munt is bedoeld als oplossing voor het overheidsmonopolie op geld, maar dan wel zonder de nadelen ervan. Geen schuldenproblemen, geen nationalisaties, geen wanbetalingen en ook geen belastingen.
Bitcoin is digitaal goud en daarmee beter dan analoog goud. Probeer maar eens het land uit te vluchten met miljoenen aan goud. Dat gaat met Bitcoin in een fractie van een seconde. Er is geen autorisatie vereist. Dat is ook precies de reden waarom Beijing dit niet wil. Zolang het allemaal onschuldig vermaak is, kunnen overheden zich terughoudend opstellen. Maar zodra de cryptomarkt sterk groeit en institutionele beleggers, ondernemingen en banken gaan participeren met grote bedragen, vormt dit een risico voor diezelfde banken en daarmee voor de stabiliteit van het financieel systeem.
Rationeel gezien is een cryptomunt nog altijd een oplossing op zoek naar een probleem. De transactiekosten van Bitcoin zijn nog sterker gestegen dan de waarde van Bitcoin zelf. Dit is exclusief de negatieve externe effecten vanwege het hoge verbruik van fossiele brandstoffen. Transacties verlopen traag en bij het minste of geringste zijn er storingen.
Veel Bitcoin-adepten zien in de stijgende waarde het bewijs dat de technologie werkt en dat het betaalmiddel breder wordt geaccepteerd. Als dat waar zou zijn, dan betaalden we nu nog met tulpenbollen. Iets wat in waarde stijgt, krijgt daardoor niet meteen de functie van geld. Dat maakt het op zijn best een belegging. Maar dat is het ook niet, want Bitcoin heeft alleen waarde als het als een alternatief voor geld kan functioneren.
Het Chinese verbod om Bitcoin als betaalmiddel te gebruiken, doet echter vermoeden dat Beijing vreest dat deze cryptovaluta wel daarvoor kan worden gebruikt. Dan is het vreemd dat de Bitcoin op zo’n bericht daalt. Als het een echte bedreiging zou zijn, dan is zo’n verbod eerder een bevestiging dat Bitcoin werkt. Het idee was toch dat overheden niets te zeggen hadden over de cryptomarkt?
De koersreactie doet vermoeden dat cryptovaluta’s niet veel meer zijn dan pure speculatie. Dat verklaart ook meteen de hoge volatiliteit. In een ongecontroleerd en chaotisch universum kunnen koersen hard stijgen en dalen. Dat is niet bepaald een stabiele en veilige belegging, maar eerder een virtueel casino.
De ECB maakt zich voorlopig geen zorgen. De banken in de eurozone hebben weinig blootstelling aan cryptogerelateerde financiële instrumenten en de cryptomarkt vormt volgens de ECB geen risico voor de stabiliteit van het financieel systeem. Toch is tijdig ingrijpen en de cryptomarkt reguleren juist een voorbeeld van evident prudent beleid. Op het moment dat de ECB straks gedwongen wordt om alsnog in te grijpen, vormt dat het bewijs van het succes van Bitcoin. Maar dat succes is dan wel een pyrrus-overwinning, aangezien het meteen het einde van het cryptosprookje betekent.
Tot op heden hebben wij nog geen crypto-posities opgenomen in onze modelportefeuilles. Hierbij spelen een aantal overwegingen een rol:
Alles overwegende vinden wij de risico’s te groot en de diversificatie te laag. We volgen de markten met een bovengemiddelde belangstelling en zullen u zeker informeren als we onze visie wijzigen.
Het eerste kwartaal zit er al weer op en ook in maart hebben de aandelenindices van de toonaangevende regio’s een positief rendeme...
Onlangs hebben wij tijdens ons beleggingsoverleg besloten om een aantal wijzigingen door te voeren in de portefeuilles met beleggi...
De positieve start van de aandelenbeurzen in januari werd voortgezet in februari. Alle toonaangevende aandelenindices boekten mooi...